Polinas Tagesbuch: Schwellenländerunternehmen trotzen allen Widrigkeiten

Sind Sie Fußballfan? Die schiere Größe, die emotionale Intensität und die großartige Stimmung verwandeln die meisten von uns zumindest während der WM in leidenschaftliche Anhänger, und auch ich schaue mir alle vier Jahre ein oder zwei Spiele an.

Letzte Woche habe ich an einer erstklassigen EM Credit Conference von BofAML in Miami teilgenommen, die mit dem Spiel Brasilien gegen Schottland zusammenfiel. Brasiliens souveräner 3:0-Sieg zeigte, wie taktische Brillanz und individuelle Spitzenleistungen harmonisch zusammenwirken – eine Leistung, an der sich zahlreiche Schwellenländerunternehmen ein Beispiel zu nehmen scheinen. Der brasilianische Erfolg war nicht nur der Klasse von Vini Junior geschuldet, sondern diszipliniertem Stellungsspiel und präziser Ausführung unter Druck – Eigenschaften, die ich auch in einigen EM-Unternehmen beobachtet habe. Trotz sehr hoher Realzinsen und staatlicher Risiken überleben diese Unternehmen nicht einfach nur, sondern florieren sogar.

Besonders aufgefallen ist mir in meinen Gesprächen, wie erwachsen die Unternehmen und wie erstklassig ihre operativen Prozesse geworden sind. Einige Finanzvorstände, mit denen ich gesprochen habe, haben sich in einer Weise über ESG-Kodizes, operative Effizienz und strategische Kapitalallokation geäußert, an der sich manche Kollegen aus Industrieländern ein Beispiel nehmen sollten.

Und mit den Unternehmen reift auch der Markt, weshalb der Anteil an Anleihen in Landeswährung beständig wächst. Ein brasilianisches Beratungsunternehmen hat mir beispielsweise erzählt, dass das Verhältnis brasilianischer Unternehmensanleihen in Landeswährung zu Bankkrediten zum ersten Mal überhaupt bei 1:1 liegt. Die Tatsache, dass das Emissionsvolumen lokaler Anleihen 150 Milliarden US-Dollar erreicht hat, stellt einen strukturellen Wandel dar, der das volkswirtschaftliche Gesamtbild grundlegend verändert: EM-Unternehmen werden eigenständiger.

Interessant war auch zu hören, wie sich wirtschaftliche Eckdaten – Wachstumsprognosen, Inflation, Preisvolatilität am Rohstoffmarkt, höhere Zinsen, Wechselkursschwankungen – auf die Bilanzen dieser Unternehmen auswirken und wie sie ihre Resilienz stärken wollen. Gelernt habe ich dabei unter anderem Folgendes:

Wachstum: Ehrgeizige Pläne treffen auf die Realität der Finanzmärkte

Das Wachstumsbild ist uneinheitlich: Die Ambitionen sind unverkennbar, doch Finanzierungskosten und Ratings zwingen zu taktischen Kurskorrekturen. Ein gutes Beispiel dafür ist Argentiniens halbstaatlicher Energiekonzern YPF. Das LNG-Projekt des Unternehmens mit einem Volumen von mehr als 20 Milliarden US-Dollar birgt ein enormes Transformationspotenzial. Bis 2031 strebt YPF ein EBITDA von 12 Milliarden US-Dollar an, von denen allein 3 Milliarden US-Dollar aus diesem Projekt kommen sollen. Doch es ist unklar, ob sich die Lieferanten überhaupt schnell genug finanzieren können, um bei der Umsetzung dieser Wachstumsziele mitzuwirken.

Die Lage ist paradox: Unternehmen wollen mehr investieren als je zuvor, stoßen jedoch auf staatlich bedingte Finanzierungsengpässe. Das Management sagt, es benötige 4,5 Milliarden US-Dollar, also 1,5 Milliarden US-Dollar pro Jahr, muss sich jedoch über Anleihen finanzieren, da die hohen Zinsen und die mangelnde Verfügbarkeit von Bankkrediten eine Lieferantenfinanzierung erschweren.

In anderen Ländern, beispielsweise in Kolumbien, expandieren einige große Konsumgüterhersteller wie Nutresa durch Übernahmen in Ländern mit besserem Rating, darunter Mexiko und die USA, um ihre Finanzierungskosten zu senken.

Inflation: Schnellere Weitergabe von Kosten

Erstaunlicherweise hat sich die Zahlungsdisziplin schwächerer Staaten – insbesondere in Afrika – im Vergleich zu früheren Konjunkturzyklen deutlich verbessert. Das Management von Puma Energy, einem weltweit tätigen multinationalen Energieunternehmen, erzählte mir, dass diese Regierungen ihre Kraftstofflieferungen trotz der hohen Ölpreise im zweiten Quartal 2026 schnell bezahlt und gleichzeitig die Tankstellenpreise angepasst haben, anstatt ihre Haushalte zu belasten. Im Vergleich zu früheren Jahren konnten Unternehmen so stabilere Cashflow-Profile aufrechterhalten.

Ölpreisschwankungen: Reformen unter allen Umständen

In früheren Ölboom-Zyklen standen hohe Preise Reformbemühungen in der Regel im Weg. Jetzt nutzen mehrere Ölexporteure das günstige Umfeld für Strukturreformen ihrer Energiesektoren. Deutlich wird der Wandel am Beispiel Nigerias, wo unter anderem Seplat Energy, ein führendes unabhängiges Öl- und Gasförderunternehmen, von spürbaren Veränderungen in der Corporate Governance der staatlichen Ölgesellschaft NNPC berichtete, mit dem es ein Joint Venture für die Entwicklung von Ölfeldern betreibt. Unter anderem werden die Führungsgremien des Unternehmens nicht mehr politisch, sondern technokratisch besetzt, ehemalige Manager von Shell und Chevron verdrängen Beamte im Management Team und die neue PIA-Regulierung zwingt NNPC zur Umwandlung in eine LLP mit erhöhten Transparenzpflichten. Diese Entwicklungen stellen einen bedeutenden Fortschritt dar und machen das Umfeld für private Unternehmen aus dem In- und Ausland attraktiver.

Neue Chancen: Zuckerrausch in Venezuela

Das vielleicht lebhafteste Diskussionsthema der Konferenz war Venezuela und das Potenzial des Landes für private Unternehmen. Die Transformation weckt großes Interesse und wurde von einem Teilnehmer, der die heutige Situation mit der Lage Russlands kurz nach dem Zusammenbruch der Sowjetunion verglich, als „riesiger Zuckerrausch“ beschrieben. Die Begeisterung ist spürbar, aber nicht uferlos. Einige Emittenten weisen darauf hin, dass Transportengpässe zum Problem werden könnten und das Nachbarland Kolumbien als Infrastrukturknotenpunkt infrage käme. Andere gehen von relativ überschaubaren zusätzlichen Kosten für die Wiederaufnahme der Ölförderung aus, zumal die Infrastruktur zwar auf den ersten Blick miserabel ist, ein einziges Ölfeld jedoch bereits den gesamten Reserven eines Nachbarlandes entspricht. Andere Unternehmen wollen in die venezolanische Luftfahrtinfrastruktur investieren. Auch hier erzeugt die Aufregung eine paradoxe Lage, denn die wirtschaftlichen Perspektiven Venezuelas übersteigen die politische Stabilität des Landes.

Unternehmen vs. Staaten: Teamdynamik

Zwar sind viele Unternehmen inzwischen geübt im Umgang mit den Schwachpunkten ihrer Herkunftsländer, ihre Strategien und Wachstumsmodelle sind jedoch nach wie vor mit Länderrisiken behaftet. Hohe Realzinsen, Wechselkursschwankungen und politische Umbrüche stellen erhebliche Herausforderungen dar.

Wie wichtig es ist, die wirtschaftliche Lage eines Landes nicht aus den Augen zu verlieren, hat sich in den vergangenen zwölf Monaten in Brasilien gezeigt, wo die ungewöhnlich hohen Realzinsen von fast 10% mehrere Unternehmen, darunter auch Emittenten mit Investment-Grade-Rating – zu einer Umschuldung zwangen. Anders als in vergangenen Jahren, wo Zahlungsausfälle in der Regel schwachen wirtschaftlichen Fundamentaldaten geschuldet waren, waren diese Unternehmen jedoch im Grunde solide und mussten ihre Schulden aufgrund von Liquiditätsengpässen oder erdrückenden Finanzierungskosten restrukturieren. Im Gegensatz zu den Ausfällen der Vergangenheit rechnen wir daher mit Erlösquoten von 60 bis 70% und nicht, wie früher üblich, von durchschnittlich 40%. Andere Branchen wie die Luftfahrt stehen derweil weiterhin unter Druck, zumal Emittenten ihre Schulden relativ schnell reduzieren müssen. Einige wenden sich zu diesem Zweck an den Aktienmarkt, andere sind dagegen auf staatliche Unterstützung angewiesen – ein Risikofaktor.

Mit der fortschreitenden Entwicklung staatlicher Institutionen fällt Unternehmen der Umgang mit den politischen Rahmenbedingungen jedoch leichter. Beispielsweise profitiert SierraCol, das größte unabhängige Öl- und Gasförderunternehmen in Kolumbien, nach eigenen Angaben von stabilen Institutionen, die die Macht des Präsidenten tatsächlich beschränken und die Unternehmensplanung trotz schwieriger Haushaltslage erleichtern. Nach Aussagen des Managements sind die Kontrollmechanismen so zahlreich, dass es für den Präsidenten fast unmöglich wäre, „etwas Verrücktes“ zu tun. Gleichzeitig besteht weiterhin die Aussicht auf erhebliche Fortschritte: Aktienmarktzugang und sinkende Leitzinsen könnten dem privaten Sektor weiteren Auftrieb verleihen, was allerdings mit einer Haushaltskonsolidierung einhergehen müsste – eine gewaltige Herausforderung in Demokratien mit High-Yield-Rating.

Brasiliens taktische Meisterleistung

So wie der 3:0-Sieg Brasiliens gegen Schottland gezeigt hat, dass individuelle Qualität (unternehmerische Exzellenz) und taktische Disziplin (institutionelle Reife) jeden Gegner besiegen können, haben Schwellenländerunternehmen Fähigkeiten und eine Resilienz entwickelt, die stärker ins Gewicht fallen als Länderrisken. Sie haben gelernt, auf jedem Spielfeld, bei jedem Wetter und gegen jeden Gegner zu spielen.

Für Investoren bedeutet das: Bestehende Annahmen zur Korrelation zwischen Staaten und Unternehmen sind nicht mehr zeitgemäß. Wir erleben aktuell eine Art institutionellen Reifeprozess in mehreren Sektoren, die trotz staatlicher Volatilität eine nachhaltige Wertentwicklung anstreben. Ähnlich wie die systematische Dominanz Brasiliens in Miami ist auch diese zunehmende Entkopplung nicht das Ergebnis von Glück oder Rohstoffpreisen, sondern von jahrelanger taktischer Evolution und institutionellen Lernprozessen.

O jogo bonito, das schöne Spiel, geht weiter, doch die Regeln haben sich grundlegend geändert. EM-Unternehmen haben sich von ihren Staaten emanzipiert und nehmen ihr Schicksal selbst in die Hand. Ihr Ziel: nachhaltige Spitzenleistung.