Too big to save?

Frankreich dürfte seinen Haushalt 2026 mit einem Minus von mehr als 5% abschließen – während die Bevölkerung dafür auf die Straßen geht, dass alles so bleiben soll, wie es ist.

Während der Eurokrise hatten wir Bedenken, einzelne Peripherieländern könnten „too big to fail“ sein. Im Falle Frankreichs stelle sich eher die Frage, ob das Land „too big to save“ sein könnte, mahnt Mark Dowding, Fixed Income CIO bei RBC BlueBay Asset Management.

Hier sein aktueller Marktkommentar:

Die US-Treasury-Kurve setzte in der vergangenen Woche ihren jüngsten Trend zum „Bear Steepening“ fort, also den Trend zu einer steileren Zinskurve – die Renditen am langen Ende erreichten neue 25-Jahr-Höchststände. Anscheinend werden im Moment mehr neue Anleihen mit langer Laufzeit emittiert, als der Markt absorbieren kann. Angebot und Nachfrage müssten besser ausgeglichen werden, damit sich die Renditen stabilisieren können.

Höhere Finanzierungskosten können Investitionen bremsen, und manche US-Banken wollen dem Vernehmen nach als Reaktion auf die hohen Renditen weniger Anleihen emittieren. Allerdings treibt die KI-Begeisterung die Aktienindizes weiter in die Höhe, und viele Emittenten sind aktuell nicht besonders preissensibel.

Die Möglichkeit einer „blauen Welle“ der Demokraten im Jahr 2028 scheint zudem zur Eile anzutreiben, so viel KI-Infrastruktur wie möglich aufzubauen, bevor sich das regulatorische Umfeld ändert. Fürs erste dürfte damit weiterhin ein hohes Angebot an Unternehmens- und Staatsanleihen bestehen, was Spielraum für eine weitere Versteilerung der Kurve lässt.

Wir behalten unsere positive Einschätzung der kurzfristigen US-Zinsen bei und gehen weiterhin von weniger Zinserhöhungen im Laufe des kommenden Jahres aus als derzeit eingepreist. Weiter hinten auf der Zinskurve bleiben wir allerdings vorsichtiger.

Der Arbeitsmarktbericht diese Woche fiel eher verhalten aus, und auch die schwachen Daten zum Verbrauchervertrauen deuten auf einen „K-förmigen“ Wirtschaftsverlauf mit zwei Geschwindigkeiten hin. Alles, was mit KI zu tun hat, boomt. In anderen Bereichen zeigen zinssensitive Sektoren Anzeichen einer Abkühlung.

Bei Unternehmensanleihen gerieten in den letzten Wochen die Spreads von Emittenten mit CCC-Rating unter Druck, sie liegen aktuell auf dem höchsten Stand seit vier Jahren. Schwächere Kreditnehmer könnten in einem Umfeld steigender Zinsen das Nachsehen haben. Ein ähnlicher Trend war auch bei Emittenten mit B-Rating zu beobachten. In diesem Segment verharren die Spreads allerdings aufgrund der CLO-bedingten Nachfrage nach Anleihen mit B-Rating weiterhin nahe ihrem Durchschnitt von 2026.

Unterdessen steigen auch in Europa die Spannungen. Französische Staatsanleihen sind unter Druck geraten, weil die Märkte das Vertrauen in die politischen Entscheidungsträger verlieren, die Staatsverschuldung in den Griff zu bekommen. Le Pens „Rassemblement National“ kündigt zwar an, man werde im Falle einer Regierungsübernahme eine Haushaltskonsolidierung anstreben – doch dieses Ziel passt schlecht mit den Plänen zusammen, das Rentenalter zu senken und die Sozialausgaben weiter zu erhöhen.

Sparmaßnahmen sind bei den französischen Wählern äußerst unbeliebt. Den politischen Entscheidungsträgern fallen allzu harte finanzpolitische Töne vor den Wahlen deshalb schwer, denn das könnte sie Stimmen kosten. Äußerungen der EZB, wonach Frankreich noch sehr weit davon entfernt sei, Unterstützung zu verdienen oder zu erhalten, haben die Stimmung ebenfalls verunsichert. Hedgefonds bauen ihre in Frankreich gehaltenen Carry-Positionen ab. Auch deshalb sind die Spreads inzwischen auf mehr als das Dreifache des Durchschnittswerts der letzten zwölf Jahre gestiegen.

Wir gehen davon aus, dass Frankreich seinen Haushalt 2026 mit einem Defizit von 5,4 % bestätigen wird. Sollten die landesweiten Proteste mit der Abkühlung des Wetters etwas nachlassen, könnte die jüngste Kursentwicklung eine Atempause einlegen – jedenfalls, solange weitere schlechte Nachrichten ausbleiben. Falls ausländische Investoren jedoch weiterhin aussteigen wollen, dürfte eine solche Pause nicht besonders lange anhalten.

Privatanleger halten gerade einmal 12% der französischen Staatsanleihen. Das bietet zwar für französische Sparer ebenso wie Banken die Möglichkeit, ihre Bestände aufzustocken und von höheren Renditen zu profitieren. Doch die Sorge bleibt, dass eher risikoscheue OAT-Inhaber durch die jüngste Marktschwäche verunsichert werden und daher versuchen könnten, ihre Bestände in einem fallenden Markt abzubauen – was wiederum weitere Verkäufe auslösen würde.

Eine solche Kursentwicklung erinnert an die Euro-Staatsschuldenkrise. Auch wenn wir heute noch sehr weit von einer solchen Krise entfernt sind, könnte die Gefahr wachsen, wenn sich die französische Gesellschaft weiter hartnäckig gegen Veränderungen sträubt. Damals haben wir uns Sorgen darüber gemacht, dass manche Peripherieländer des Euroraums „too big to fail“ seien – heute könnte die Befürchtung aufkommen, dass ein Land wie Frankreich letztlich „too big to save“ sein könnte.

Die Renditen kurzfristiger Euro-Anleihen sind im Zuge dieser Entwicklung letzte Woche gestiegen. Anleger verabschieden sich von den zuvor eingepreisten Zinserhöhungen. Wir glauben, dass dieser Prozess noch weitergehen könnte, und ähnlich wie in den USA sehen wir ein wenig Potenzial am kurzen Ende.

Die Wahl in Brasilien hat übrigens erneut gezeigt, wie Politik die Finanzmärkte beeinflussen kann. Nach dem Sieg des rechtsgerichteten Kandidaten Flavio Bolsonaro in der ersten Wahlrunde legten inländische Vermögenswerte kräftig zu. Die Märkte hatten eine weitere Amtszeit unter Präsident Lula befürchtet und werteten dieses Ergebnis als positive Überraschung. Die Renditen von Staatsanleihen in Lokalwährung sanken sofort um 150 Basispunkte, während der Real um fast 5% zulegte. Wir bleiben bei unserem positiven Ausblick für brasilianische Anlagen und erwarten, dass sich die aktuelle Entwicklung fortsetzen wird, sofern Flavio Bolsonaro in der Stichwahl der zweiten Runde als Sieger hervorgeht.

Im Zuge der Entwicklungen in Frankreich haben sich auch die Spreads anderer Euro-Staatsanleihen ausgeweitet. Das Umfeld hat sich somit auch für europäische Unternehmensanleihen verschärft, auch wenn der Handel bislang sehr geordnet verlief.

Im Gegensatz zu Frankreich wird Italien höchstwahrscheinlich aus dem EU-Defizitverfahren herauskommen und hat einen primären Haushaltsüberschuss erzielt. Italien hat zwar für das nächste Jahr eine Erhöhung des Defizits geplant, dabei aber die nationale Ausnahmeregelung für zusätzliche Ausgaben im Bereich Verteidigung und Energiesicherheit genutzt. Insofern gehen wir davon aus, dass die EU offen dafür sein wird, die Maastricht-Kriterien etwas zu lockern.

Italien ist aus unserer Sicht daher ein Kandidat, der die Unterstützung der EZB verdient, sollten sich die Spreads in der Eurozone zu einem systemischen Risiko ausweiten und die Stabilität der Einheitswährung gefährden.

Ausblick

Wir glauben, dass es derzeit viel einfacher ist, Potenzial bei Kurzläufern als bei Langläufern zu finden. Wir sehen auch Chancen bei den Staatsanleihen jener Länder, die wachsen und über eine robuste Bilanz verfügen. So sind beispielsweise Bulgarien und Kroatien zwei kleinere EU-Mitglieder, deren Volkswirtschaften sich relativ dynamisch entwickelt haben und deren Staatsverschuldung im Vergleich zu anderen EU-Ländern sehr niedrig ist.

Aus Erfahrung wissen wir, dass die Bonitätsratings von Staaten tendenziell hinter den Spread-Entwicklungen zurückbleiben. Deshalb sollte Frankreich das niedrigste Rating in der Eurozone haben – was die Anleihemärkte bestätigen würden.

Auf der anderen Seite des Atlantiks schwirren weiterhin Fragen darüber herum, ob Donald Trump nach den Zwischenwahlen im November die Lage im Nahen Osten erneut eskalieren wird. Das wird zwar angedroht, aber wir haben den Eindruck, dass sich die US-Regierung nach wie schwertut, Bodentruppen einzusetzen. Durch eine großangelegte Bombardierung kann derzeit nur wenig erreicht werden. Da ist es fraglich, welche rationalen Optionen tatsächlich bestehen, selbst wenn eine Eskalation das Motiv wäre.

Wir versuchen bei Treffen mit politischen Entscheidungsträgern in Washington nächste Woche mehr darüber herauszufinden; vorerst jedoch scheint eine Fortsetzung des Status quo im Nahen Osten das wahrscheinlichste Szenario zu sein. Folglich gehen wir davon aus, dass die US-Inflation im Laufe dieses Jahres ihren Höchststand im hohen 3%-Bereich erreichen dürfte, bevor sie bis zum Frühjahr auf den hohen 2%-Bereich sinken wird, da die Basiseffekte bei den Energiepreisen aus den Daten entfallen.

Darüber hinaus glauben wir, dass eine weitere Eindämmung der Preissteigerungen problematischer sein könnte. Wir gehen davon aus, dass die Fed in Bezug auf die Inflation relativ gelassen reagieren wird, sobald diese wieder unter 3 % liegt und einen Abwärtstrend aufweist – zu einem Zeitpunkt, an dem die Zinssätze etwas über dem Niveau liegen werden, was die meisten als neutral ansehen.

In Frankreich kann die französische Gesellschaft nach unserer Ansicht nicht erwarten, immer weiter über ihre Verhältnisse zu leben. Vielmehr muss es einen Moment des kollektiven nationalen Lernens und der Einsicht geben. Möglich ist allerdings, dass diese Disziplin erst vom Markt erzwungen wird. Frankreich muss endlich aufwachen und die Realität anerkennen – es ist wohl an der Zeit, dass das Land wieder die Schulbank drückt!