Marktausblick: Die Ruhe nach dem Sturm?

Marktausblick: Die Ruhe nach dem Sturm?

Andrzej Skiba, Head of US Fixed Income, und Mike Reed, Head of Global Financial Institutions.

Mike Reed 00:04

Hallo und herzlich willkommen zu einer neuen Folge von Unlocking Markets, der Podcast-Reihe von RBC BlueBay, in der Experten aus dem gesamten Unternehmen das wirtschaftliche Umfeld einschätzen und erläutern, wie Top-Down-Themen ihre Anlagestrategien beeinflussen.

Ich bin Mike Reed, Head of Global Financial Institutions. Heute begrüße ich Andrzej Skiba bei mir, den Leiter unseres US Fixed Income Teams. Andrzej lebt in den USA, wo in der Wirtschaft und in der Politik gerade sehr viel passiert. Es wird interessant sein zu hören, wie ein Europäer, der gerade in den USA lebt und arbeitet, die Lage einschätzt. Willkommen zurück, Andrzej. Ich freue mich, dich wieder in der Sendung zu haben.

Andrzej Skiba 00:43

Ich freue mich auch, wieder da zu sein.

Mike Reed 00:48

Vielen Dank! Im vierten Quartal sind alle Augen auf die USA und die Entwicklung der größten Volkswirtschaft der Welt gerichtet, schließlich hat die US-Wirtschaft einen enormen Einfluss auf die globale Entwicklung von Vermögenspreisen. Im zweiten Quartal kam es zu heftigen Turbulenzen, als Präsident Trump weitreichende Zölle ankündigte. Seitdem haben sich sowohl die globalen Aktien- als auch die Anleihemärkte erholt und im dritten Quartal recht robuste Renditen abgeworfen. Wie geht es nach der starken Kursentwicklung der letzten Monate weiter, und welche Faktoren werden die Renditen von Anleihen beeinflussen?

Andrzej Skiba 01:21

Wir glauben, dass es weiter aufwärtsgeht, zumindest was die Gesamtrendite betrifft. Wir erwarten in den kommenden zwölf Monaten Renditen im hohen einstelligen Bereich, sowohl für Investment-Grade- als auch für High-Yield-Anleihen, was im historischen Vergleich recht ordentlich wäre.

Allerdings erwarten wir je nach Assetklasse eine etwas unterschiedliche Kursentwicklung: Am Investment-Grade-Markt ist beides notwendig, ein Rückgang der Staatsanleiherenditen und geringfügig sinkende Risikoaufschläge. Im High-Yield-Segment kommt die Rendite dagegen vor allem aus dem Carry, also den Effektivzinsen. Hohe einstellige Renditen sind aus unserer Sicht nicht zu verachten. All dies setzt voraus, dass die Zinsen in den USA weiter sinken und sich die US-Wirtschaft bis 2026 tatsächlich stabilisiert, wenn nicht sogar stärker wächst – was aktuell unserem Basisszenario entspricht.

Mike Reed 02:29

Das ist sehr interessant, denn ich möchte noch ein wenig über die Fed sprechen. Und wie du schon sagtest, sind hohe einstellige Renditen in einem Umfeld sinkender oder niedrigerer Zinsen eigentlich recht interessant. Und wie du schon bemerkt hast, hat die Fed die Zinsen bereits im September um 25 Basispunkte gesenkt. Der Markt rechnet mit weiteren Zinssenkungen in den kommenden Monaten, die die Wirtschaft ankurbeln sollten.

Allerdings – hier kommt der Vorbehalt – sind die längerfristigen Zinssätze nach wie vor hoch, was darauf hindeutet, dass Anleger mit Sorge auf die Inflation blicken. Die Zinsen sind also am langen Ende angestiegen, was einige Marktteilnehmer beunruhigt. Welche Folgen erwartest du in den kommenden zwölf Monaten für die Unternehmensanleihemärkte?

Andrzej Skiba 03:13

Man kann das aus mehreren Blickwinkeln betrachten. Der erste hat etwas mit den Risiken steiler Zinskurven zu tun, die du schon angesprochen hast, und wie Anleiheinvestoren dieses Signal interpretieren. Wir sehen darin nur ein Problem, wenn das Wachstum nachlässt. Wenn die USA hohe Defizite anhäufen und gleichzeitig in großem Umfang Staatsanleihen begeben, während außerdem das Wachstum ins Stocken gerät – das wäre eine toxische Kombination für die Anleihemärkte. In diesem Fall würden wir anhaltenden Druck auf die Bewertungen von Anleihen erwarten.

Dies entspricht jedoch nicht unserem Basisszenario. Wir erwarten im Jahr 2026, wie bereits erwähnt, entweder eine Stabilisierung oder sogar einen Anstieg des Wachstums. Dafür spricht die Deregulierung, also der aggressive Vorstoß der Trump-Administration zum Abbau von Vorschriften und zur Wiederbelebung der Wirtschaft, aber auch die kumulative Wirkung der Zinssenkungen, die wir in diesem und im kommenden Jahr erwarten.

Sollte es so kommen, dürfte der Markt ein erhöhtes Defizit von etwa 6 bis 7% in den USA verzeihen. Wenn man im Basisszenario von Wachstum ausgeht, werden wir über diese Defizitprognose hinausschauen und diese steilen Kurven akzeptieren. Gleichzeitig sollte man in diesem Fall auch betonen, dass wir als Investoren steile Kurven wollen, denn vergleichsweise hohe Effektivzinsen auf 10- und 30-jährige Staatsanleihen locken renditehungrige Nachfrage an den Markt.

Es ist fast so, als würden die Investoren sagen: „All diese Zinssenkungen werden am vorderen Ende der Kurve eingepreist. Das ist ja alles schön und gut, aber das interessiert uns nicht wirklich. Was uns interessiert, sind die Renditen am langen Ende.“ Solange die Zinsen am langen Ende hoch sind, steigt die Nachfrage nach der Assetklasse. Geld fließt in die Anleihemärkte, was die Bewertungen stützen sollte. Solange das Wachstum stabil ist oder anzieht und die Renditekurven steil bleiben, haben wir eigentlich ein robustes Nachfrageumfeld für Anleihen.

Mike Reed 05:55

Ich verstehe. Und auch der Aufschlag gegenüber den Tagesgeldzinsen sieht recht attraktiv aus. Du hast das kurz angesprochen, als wir über Kreditrisikoaufschläge gesprochen haben. Ich habe mir einige Diagramme und Kommentare angesehen. Die Investment-Grade-Spreads sind jetzt so niedrig wie seit fast 30 Jahren nicht mehr. Aber, wie du schon sagtest, sind die Gesamtrenditen aufgrund der Effektivzinsen von Staatsanleihen im Vergleich zu ihrem Durchschnitt der letzten zehn, fünfzehn Jahre höher.

Glaubst du, dass die Gesamtrendite die schwache Kreditrisikoprämie ausgleicht? Könnte es vielleicht sogar so weit kommen, dass Anleihen von Microsoft oder Google tatsächlich als weniger riskant betrachtet werden als zum Beispiel US-Staatsanleihen, und dann tatsächlich zu niedrigeren Effektivzinsen gehandelt werden? Ist das immer eine Möglichkeit?

Andrzej Skiba 06:40

In Frankreich ist das bereits der Fall – viele französische Unternehmensanleihen werfen niedrigere Renditen ab als die Anleihen des Staates. Ob es dazu kommen könnte, wird davon abhängen, welche politische Achterbahnfahrt wir in den kommenden Quartalen in den USA erleben werden.

Aus unserer Sicht gibt es zwei Dinge, die wir sagen können. Ja, es stimmt, dass die Risikoaufschläge, insbesondere die marktweiten Spreads, aktuell ziemlich unattraktiv aussehen. Es wäre unaufrichtig von uns zu behaupten, dass die Risikoaufschläge massiv sinken könnten, wenn man sich das aktuelle Marktniveau ansieht. Die gute Nachricht für uns ist, dass wir als aktive Investoren keine Markt-Spreads kaufen müssen. Wir können uns auf die Segmente konzentrieren, in denen wir Potenzial sehen, außerdem auf Themen wie Spread-Kompression: In vielen der Märkte, die wir beobachten, werden nachrangige Schuldtitel mit erheblichen Abschlägen gegenüber vorrangigen gehandelt.

Aus unserer Sicht ist dieses Umfeld für passive Strategien denkbar ungeeignet. Wer passiv investiert, muss diese durchweg unattraktiven Bewertungen akzeptieren. Aktive Investoren können dagegen Wege finden, Alpha zu generieren – und das haben wir in den letzten Quartalen trotz relativ knapper Spreads konsequent getan. Gleichzeitig liegt der Fokus auf den historisch attraktiven Renditen in der Assetklasse.

Mike Reed 08:09

Gut! Das ist eine gute Werbung für aktive Strategien. Ich glaube tatsächlich, dass viele Anleger nicht verstehen, wie man am Anleihemarkt beständig Alpha erzielen kann. Es ist möglich, wenn man sich die verschiedenen Segmente anschaut. Ich möchte noch auf eine andere Möglichkeit eingehen, wie man hier Alpha erzeugen kann. Ich möchte das „I“-Wort in den Mund nehmen.

In den letzten Wochen haben wir über einige größere Insolvenzen im US-Automobilsektor gesprochen, wo sowohl First Brands als auch Tricolor einen Schutzantrag gestellt haben. Investoren fürchten deshalb natürlich eine Verschlechterung der finanziellen Lage privater Haushalte mit niedrigem Einkommen; einige fürchten vielleicht sogar, dass sich das Muster der Jahre 2007/2008 wiederholt, das in die US-Immobilienkrise mündete. Sind diese Sorgen deiner Meinung nach berechtigt? Ist das ein Frühwarnsignal?

Andrzej Skiba 09:01

Wir glauben, dass es sich hier um ein falsches Narrativ handelt. Wenn man sich die Situationen ansieht, handelt es sich im Wesentlichen um Betrugsfälle. Zumindest ist das gut möglich – aktuell befinden wir uns ja noch in der Ermittlungsphase. Aber die Möglichkeit besteht, dass hier Sicherheiten doppelt beliehen wurden, was im Wesentlichen ein Betrug wäre. In den kommenden Monaten werden wir mehr über diese Fälle erfahren, aber das sind die ersten Informationen, die wir Presseberichten und offiziellen Unterlagen entnehmen können.

Du hast jedoch völlig recht, dass die Vorfälle die Sorge um die Lage der US-Verbraucher verschärfen. Wir werden oft gefragt, ob die Situation tatsächlich wie ein Frühwarnsignal aussieht. Wenn wir uns die Daten ansehen, und zwar die Verbraucherdaten von einigen der größten Anbieter von Verbraucherkrediten in den USA, dann sehen wir eher Verbesserungen als Verschlechterungen. Wir sehen, dass die Ausfallquoten und die Nettoverluste, also die Nettoabschreibungen, eher sinken als steigen.

Im Allgemeinen deuten die Informationen, die wir aus der Branche erhalten, eher auf Verbesserungen als auf Verschlechterungen hin. Natürlich könnte es in den letzten Wochen eine plötzliche Trendwende gegeben haben, die wir noch nicht erkannt haben. In den kommenden Wochen werden wir weitere Daten aus diesem Markt erhalten. Nach dem, was wir bisher gesehen haben, ändert sich die Lage zum Guten, nicht zum Schlechten.

Ja, es stimmt, dass vor allem die untersten Einkommensgruppen von den jüngsten Haushaltsplänen hart getroffen werden; als Gewinner des US-Budgets kann man sie wirklich nicht betrachten. Für die meisten anderen Einkommensgruppen in den USA war die Entwicklung dagegen neutral bis positiv. Sollte die US-Wirtschaft im Jahr 2026 tatsächlich wieder Fahrt aufnehmen, sehen wir nicht allzu viele beunruhigende Entwicklungen am Horizont.

Ein Freibrief für Leichtsinnigkeit ist das jedoch nicht. Wir werden weiterhin Daten überprüfen und sicherstellen, dass wir nicht festsitzen in unserer Einschätzung, dass die Haushalte nach allem, was wir sehen, in guter Verfassung sind. Vorläufig gehen wir nicht davon aus, dass diese beiden konkreten Fälle als Hinweis auf eine allgemeine Malaise zu werten sind.

Mike Reed 11:49

Das ist auf jeden Fall beruhigend. Natürlich ist es in diesen beiden Fällen noch zu früh für Entwarnung. Aber wenn das nicht auf den ganzen Markt übergreift, dann sollte das hoffentlich gut sein. Ein Sektor, der aus meiner Sicht eindeutig nicht von der Politik der neuen Trump-Administration profitiert, ist wohl der US-Schieferölsektor.

Aufgrund der gestiegenen Produktion im Nahen Osten und der weltweit schwachen Nachfrage liegt der Ölpreis jetzt unter dem Niveau der Phase vor dem russischen Angriff auf die Ukraine. Aufgrund der hohen Grenzkosten in der Produktion ist US-Schieferöl auf dem derzeitigen Niveau weitgehend unrentabel geworden. Statt „Drill, Baby, Drill“ heißt es jetzt eher „Shut, Baby, Shut“. Besteht heute das Risiko, dass US-Schieferölproduzenten ausfallen? Wie hoch ist das Risiko für den US-High-Yield-Markt?

Andrzej Skiba 12:39

Dem würde ich ganz entschieden widersprechen. Die US-Energiewirtschaft hat sich im Vergleich zur letzten großen Krise der Jahre 2015 und 2016 dramatisch verändert, die Schulden im System sind deutlich zurückgegangen. Ich meine damit auch US-High-Yield-Emittenten, nicht nur Investment-Grade-Energieexplorationsunternehmen. Aber auch die Effizienz ist deutlich gestiegen: Für die notwendigen Produktionsmengen sind viel weniger Bohrungen erforderlich, weshalb die Unternehmen rentabler sind.

Wenn man sich die Branche jetzt ansieht, ist sie selbst bei den aktuellen Ölpreisen (WTI um die 60 US-Dollar) profitabel und generiert Cashflows. Die Trump-Administration hat in zweierlei Hinsicht dazu beigetragen. Die erste hat mit der Genehmigung zu tun: Bei vielen Genehmigungen wurden die Bedingungen gelockert, zum Beispiel können Unternehmen wieder auf Land in bundesstaatlichem Besitz bohren.

Der andere Aspekt hat mit dem Haushalt zu tun und ist wahrscheinlich noch wichtiger: die erheblichen Steuervorteile für die Industrie in Bezug auf Abschreibungen und den damit verbundenen Steuervorteil. Dem Sektor geht es sogar besser als vor Antritt der Trump-Regierung.

Allerdings stimmt auch, dass bei einem Preisrückgang – und das ist eindeutig ein Risiko, weil die OPEC immer mehr produziert – eine Situation entstehen könnte, in der der Rest der Welt mit ziemlich unattraktiven Wachstumsaussichten Druck auf die Ölpreise ausüben könnte, selbst bei einem Aufschwung in den USA. Dann würde die Rentabilität des gesamten Sektors zurückgehen.

Wir sind jedoch der festen Überzeugung, dass die US-Energiebranche diese Krise überstehen kann. Während der Krise der Jahre 2015 und 2016, die so viele Unternehmen in diesem Bereich ruiniert hat, hatten viele Emittenten einen Verschuldungsgrad von 3, 4 oder 5. Heutzutage hat die überwiegende Mehrheit einen Verschuldungsgrad von 1 oder 2, wobei 2 bei Weitem am oberen Ende dessen liegt, was wir in diesem Sektor beobachten.

Heute kann der Sektor auch niedrigere Ölpreise sehr viel besser verkraften. Das bedeutet jedoch nicht, dass die Anleihekurse sektorweit weiter steigen werden. Natürlich könnten sie unter Druck geraten, wenn die Spotpreise sinken. Aber das Basisszenario unterscheidet sich deutlich von früheren Perioden, in denen die Spotpreise für Öl unter Druck kamen.

Mike Reed 15:33

Es ist gut zu hören, dass die Emittenten aus der Krise vor zehn Jahren gelernt haben. Das klingt so, als ob sie jetzt in einer viel besseren Lage wären. Um auf ein Thema zurückzukommen, das vielleicht schon zwei Jahrzehnte zurückliegt: In den letzten ein oder zwei Wochen haben wir ein sehr interessantes Ereignis am Markt beobachtet, nämlich die Übernahme von EA Sports durch ein Konsortium privater Käufer, darunter der Saudi Arabia Public Investment Fund. Meines Erachtens dürfte es sich dabei um den größten Leveraged Buyout der Geschichte handeln. Wir haben vorhin schon ein wenig darüber gesprochen; deutet sich hier in den USA der Beginn einer neuen Ära der „Animal Corporate Spirits“ an? Und was bedeutet das für öffentlich gehandelte Anleihen, wenn private Käufer wieder im Spiel sind?

Andrzej Skiba 16:17

Ja, es ist faszinierend zu beobachten, wie der M&A-Zug wieder anspringt. Und wir sprechen über Leveraged-Buy-outs, Public-to-Private-Buy-outs in einem Umfang, wie wir es schon lange nicht mehr getan haben. Das sehen wir ganz klar genauso. Wir glauben, dass die Emittenten jetzt, da in den USA Klarheit in Bezug auf die Besteuerung, vor allem in Bezug auf den Handel, herrscht, freier in ihren Investitionsentscheidungen sind, auch wenn es um Fusionen und Übernahmen geht.

In den kommenden Quartalen dürfte es zu einer deutlichen Belebung am M&A-Markt kommen. Wir sehen das bereits, nicht nur bei der schuldenfinanzierten Übernahme von EA, sondern auch bei mehreren anderen in den letzten Wochen angekündigten Transaktionen. Das ist wahrscheinlich erst der Anfang, zudem dürften Zinssenkungen die Finanzierungskosten weiter senken und Transaktionen erleichtern.

Bei den Leveraged-Buyout-Transaktionen erwarten wir einen ähnlichen Trend wie in der Vergangenheit, wo diese Transaktionen mit variabel verzinslichen Instrumenten finanziert wurden. Der überwiegende Teil der Finanzierungen dürfte auf die Leveraged-Loans- und Private-Credit-Märkte und nur ein kleiner Teil auf die Anleihemärkte entfallen.

Allerdings kommt es auf die Unternehmen an, die Ziel dieser Übernahmen sind, insbesondere wenn die Übernahme zu einer größeren Verschuldung führt. Heute enthalten die meisten Anleihen „Change-of-Control“-Klauseln, viele Anleihen werden jedoch zu Kursen gehandelt, die deutlich über den in diesen Klauseln vereinbarten Preisen liegen.

Sollten die Kurse auf das „Change-of-Control“-Niveau sinken, könnten Investoren Nachteile entstehen. Wir verbringen viel Zeit mit unseren Analysten, um herauszufinden, wer die Käufer und wer die wahrscheinlichen Ziele sein werden. Wir mussten unsere Screens für LBO-Renditen entstauben, die wir schon seit einigen Jahren nicht mehr verwendet haben. Aber wir sind absolut auf dieses Thema fokussiert und erwarten eine Zunahme von Transaktionen, vor allem, weil wir wissen, dass die Märkte reichlich Finanzierungskapazität haben.

Die Emittenten haben derzeit reichlich Spielraum zur Finanzierung von Transaktionen, sowohl auf den Investment-Grade- als auch auf den High-Yield-Märkten. Es ist sehr wichtig zu überprüfen, welche Unternehmen Ziel solcher Übernahmen sein könnten, wo eine Übernahme tatsächlich zu einer Verbesserung der Kreditqualität oder zur Ablösung von Anleihen führen könnte, wo die Kurse infolge der Übernahmen in Richtung des „Change-of-Control“-Kurses fallen könnten, und welche Emittenten ihre Kapitalstruktur durch hohe Verschuldung umstellen wollen, um eine Übernahme zu finanzieren. Viel Arbeit für unsere Teams, aber ein spannendes Thema, das in den kommenden Quartalen noch an Bedeutung gewinnen dürfte.

Mike Reed 19:21

Das ist sehr interessant. Wie du bereits angedeutet hast, ist es sehr wichtig, erfahrene Teams zu haben, die diesen Zyklus bereits durchlaufen haben, alte Modelle abzustauben und zu wissen, was früher passiert ist. Es geht nicht nur darum, die Gewinner auszuwählen, sondern auch darum, Verlierer zu vermeiden. Das hilft wirklich dabei, Alpha zu generieren.

Es ist klar, dass es in den USA so viele unterschiedliche Entwicklungen gibt, sowohl in der Politik als auch in der Wirtschaft. Es wird interessant sein zu sehen, wie du und das Team mit den diversen Anlagethemen umgehen werden. Ich freue mich sehr, dass du wieder Gast im Podcast warst. Es war wirklich interessant, deine Gedanken zu hören und zu verstehen, wie ihr für Kunden Alpha generieren wollt. Es klingt so, als böte der Markt reichlich Alpha-Potenzial. Danke, Andrzej.

Andrzej Skiba 20:08

Immer ein Vergnügen. Vielen Dank.

Mike Reed 20:10

Vielen Dank, dass Sie zugehört haben. Wenn es Ihnen gefallen hat, abonnieren Sie uns auf der Podcast-Plattform Ihrer Wahl. Wir melden uns bald mit einer neuen Folge zurück. Dann werden wir wieder unseren CIO, Mark Dowding, begrüßen, der für uns auf die Märkte blicken und uns von seinen Gesprächen mit Zentralbanken aus aller Welt berichten wird. Mark ist immer ein interessanter Gast. Wenn Sie sich frühere Sendungen von Unlocking Markets anhören wollen, finden Sie diese auch auf unserer Website www.rbcbluebay.com oder auf Apple, Spotify oder Google. Nochmals vielen Dank, dass Sie uns heute zugehört haben. Viel Glück und auf Wiedersehen.