Blick von oben: Die Schwellenländer werden erwachsen

Vom Fensterplatz aus denkt Polina Kurdyavko, Head of EM Debt, über ihre Reise durch Südamerika nach.

Ein Fensterplatz ist etwas ganz Besonderes. Vor einigen Wochen, als ich nach der IWF-Jahrestagung in Washington D.C. Brasilien, Argentinien und Kolumbien bereiste, blickte ich aus dem Flugzeugfenster auf die weiten Landschaften unter mir. In solchen Momenten sieht man die Welt im wahrsten Sinne des Wortes aus der Vogelperspektive und hat Zeit, um über die Chancen und Risiken dieser Länder nachzudenken. Investoren müssen den Überblick behalten und dürfen nicht vergessen, dass die politischen Entscheidungen, für die sie sich einsetzen, nach ihrer Umsetzung erhebliche Nebenwirkungen haben können.

Überblick: Was stand auf unserer Wunschliste?

1. Eine geldpolitische Wende: Zu den größten Veränderungen, die wir in den vergangenen 25 Jahren in vielen Schwellenländern beobachtet haben, gehört die Wende hin zu einer konservativen Geldpolitik. Das Ergebnis war bessere Inflationskontrolle, zudem konnten die Schwellenländer große und komplexe lokale Märkte entwickeln und ihre Abhängigkeit von ausländischen Kreditgebern deutlich reduzieren: Über 90% aller Schwellenländeranleihen werden inzwischen in Landeswährung begeben, die Emittenten gegen externe Finanzierungsschocks schützen. Aber: Selbst gut gemeinte politische Entscheidungen können unbeabsichtigte Folgen haben.

eispiel Brasilien: Die massive Inflation im Dienstleistungssektor, laut Zentralbankpräsident Galipolo das Ergebnis des stärksten Arbeitsmarktes seit 30 Jahren, hat die Zentralbank im vergangenen Jahr dazu veranlasst, die Zinsen um 425 Basispunkte auf heute 15% zu erhöhen. Und tatsächlich hat die Banco do Brasil die durch den Arbeitsmarkt und die Finanzpolitik verschärfte Inflation unter Kontrolle gebracht.

Die hohen Zinsen machen jedoch auch Unternehmenskredite deutlich teurer, weshalb Unternehmen mit einem Leverage-Verhältnis von über 3 heute 60% ihres EBITDA für die Bedienung ihrer Zinsen aufwenden müssen. Sogar einige der Unternehmen mit Investment-Grade-Rating, die ich in Sao Paulo getroffen habe und die sich lokal finanzieren, mussten im letzten Jahr zusehen, wie sich ihr Leverage und ihre Zinskosten fast verdoppelten – eine unhaltbare Situation, die zu einem deutlichen Anstieg der Zahlungsausfälle in Brasilien geführt hat.

Nach Angaben des Bloomberg-Analysten Gabriel Gusan waren im Juni 2025 31% aller brasilianischen Unternehmen (einschließlich Kleinstunternehmen) mit der Rückzahlung ihrer Kredite im Verzug. Auch auf der anderen Seite des Planeten, in der Türkei, haben die Zinsen zweistellige Raten erreicht, nachdem die Zentralbank ihren Leitzins von 8,5% im Juni 2023 auf 50% im März 2024 erhöht hat. Trotz der Zinssenkungen in diesem Jahr auf 39,5% ächzen türkische Unternehmen noch immer unter den hohen Kreditkosten, auch wenn sich viele Emittenten sowieso eher im Ausland finanzieren.

Im kommenden Jahr erwarten wir einen Anstieg der Zahlungsausfälle im privaten Sektor, insbesondere in einigen Segmenten des brasilianischen Marktes, wo die konservative Geldpolitik die Bilanzen ausgehöhlt hat. Besonders betroffen dürften Sektoren sein, die zusätzlich unter Nachfragerückgang und Margendruck leiden. Ein Lichtblick: Die meisten brasilianischen Unternehmen haben in den letzten zwei Jahrzehnten schon viele Krisen überstanden und sind heute relativ resilient.

Doch auch wenn die Zahlungsausfälle steigen sollten, ist die Qualität der brasilianischen Unternehmen insgesamt weiterhin solide. Versierte Investoren finden in dem Land daher immer noch attraktive Anlagemöglichkeiten, wegen der attraktiven Realzinsen und der anhaltend konservativen Geldpolitik sehen wir vor allem bei Anleihen in Landeswährung Potenzial.

2. Binnenwachstum: Ein weiterer Schwerpunkt der vergangenen Jahre war der Aufbau lokaler Märkte, die Unternehmen Finanzierungsmöglichkeiten im Inland eröffnen und weniger abhängig von externer Volatilität machen. In den letzten zehn Jahren ist die Marktkapitalisierung von Schwellenländeranleihen in Landeswährung auf über 25 Billionen US-Dollar angewachsen, die damit fast das Volumen des US-Treasury-Marktes erreicht haben und Unternehmen, Regierungen und Kommunen die Möglichkeit geben, sich lokal zu finanzieren.

Der Zulauf von Privatanlegern hat einerseits zu diesem Wachstum beigetragen, andererseits aber auch neue Probleme geschaffen, zum Beispiel durch die Entwicklung strukturierter Produkte, die in einigen Fällen zu exzessivem Leverage und steigender Volatilität im System geführt haben. In Brasilien beispielsweise hat die schwache Entwicklung von Aktien und Hedgefonds-Produkten in den letzten Jahren zu einem explosiven Wachstum des lokalen Unternehmensanleihemarktes geführt, der inzwischen ein Volumen von fast 400 Milliarden US-Dollar erreicht hat.

Steuerliche Anreize haben Privatanleger dazu veranlasst, direkt in den Markt zu investieren. Eine weitere Finanzierungsquelle sind von lokalen Brokern begebene strukturierte Schuldverschreibungen (zum Beispiel Certificadoes de Operações Estruturadas, kurz COE), die über eine zusätzliche Derivatekomponente bestimmte Preisauslöser enthalten, deren Aktivierung die Marktvolatilität erhöhen kann.

Zuletzt wurden diese Instrumente durch erhöhte Volatilität auf die Probe gestellt, was Zwangsverkäufe und technisch bedingte Verwerfungen nach sich gezogen hat. Investment-Grade-Unternehmensanleihen wurden in einigen Fällen mit zweistelligen Renditen gehandelt, was jedoch auf diese technischen Faktoren und nicht auf fundamentale Risiken zurückzuführen war. Zudem investieren lokale Anleger häufig in unregulierte Marktsegmente, was das Leverage und die Volatilität zusätzlich erhöhen kann. Ein aktuelles Beispiel für derartige Verwerfungen liefert Argentinien, wo negative Ergebnisse bei den Provinzwahlen in Buenos Aires deutliche Kursschwankungen am Anleihemarkt ausgelöst haben, die durch gehebelte lokale Positionen lokaler Broker noch verstärkt wurden.

Bei meinen Treffen mit politischen Entscheidungsträgern in Buenos Aires stellte ich überrascht fest, dass 45% der M2-Geldmenge des Landes in Höhe von 51,29 Billionen Argentinischen Peso (34 Milliarden USD) auf US-Dollar lauteten – als wäre das Land ein großer Hedgefonds, der auf seine eigene Politik wettet. Aus unserer Sicht stellte diese technische Situation eine gute Gelegenheit zum Handel argentinischer Staatsanleihen dar, zumal die Kursentwicklung im Vorfeld der Zwischenwahlen nicht unbedingt durch Fundamentaldaten gerechtfertigt war.

Wer wie wir in Schwellenländer investiert und die Entwicklung der lokalen Märkte beobachtet, muss sich auch darüber im Klaren sein, dass diese Märkte für dieselben spekulativen Blasen und dieselbe Volatilität anfällig sind, die wir in den Industrieländern sehen, und dass auch die Hartwährungsmärkte nicht zwingend gegen diese Volatilitätsschübe immun sind. Hier zeigt sich, wie wichtig es ist, die lokale Entwicklung im Auge zu behalten, selbst wenn man gar nicht direkt in diese Märkte investiert.

3. Ein klar definierter Weg zur Liberalisierung der Devisenmärkte: Auch eine Liberalisierung der Devisenmärkte stand in der Vergangenheit auf der Wunschliste von Investoren. Die meisten großen Schwellenländer lassen ihre Wechselkurse inzwischen frei schwanken und haben Kapitalkontrollen aufgegeben, in einigen Ländern ist die Wende hin zu orthodoxer Politik dagegen noch im Gange. In Argentinien hat die Regierung Schritte zur Liberalisierung des Devisenhandels eingeleitet, indem sie einen Devisenkorridor geschaffen und Kapitalverkehrskontrollen abgebaut hat. Allerdings kam es dadurch zunächst zu Kapitalabflüssen: Ausländische Investoren – darunter Unternehmen wie Exxon Mobile, Petronas, Procter & Gamble, HSBC und Carrefour, die schon lange in Argentinien präsent sind – haben die Gelegenheit nach der Aufhebung der Kapitalverkehrskontrollen genutzt und sich aus Argentinien zurückgezogen, zumal sie sich nicht sicher sein konnten, ob eine Kapitalrückführung zu einem späteren Zeitpunkt noch möglich sein und wie sich das Umfeld für Unternehmen entwickeln würde.

Zwar begrüßen die Märkte eine weitere Liberalisierung, doch mangelnde Devisenreserven der Zentralbank könnten in der Übergangszeit zu erhöhter Volatilität führen. Ohne eine vollständige Liberalisierung des Devisen- und Kapitalverkehrs dürfte es schwierig werden, internationale Investoren wieder nach Argentinien zu locken. Einige ausländische Unternehmen dürften zudem die Auswirkungen eines möglichen Regierungswechsels abwarten, sollte die derzeitige Opposition an die Macht kommen: ohne anhaltende politische Stabilität keine Rückkehr.

Für argentinische Unternehmen ist dies eine großartige Gelegenheit, Vermögenswerte günstig zu erwerben. Einige Elektrizitäts- und Energieunternehmen waren umsichtig genug, ihre Expansion weitgehend aus internen Cashflows zu finanzieren und ihre Verschuldung nicht ausufern zu lassen. Die Hartwährungsanleihen dieser Emittenten sind aus unserer Sicht interessant. Bis Anleger Vertrauen in argentinische Anleihen in Landeswährung fassen, dürfte es dagegen noch ein wenig dauern.

Am anderen Ende des Spektrums experimentiert China vorsichtig mit einer Liberalisierung des Kapitalverkehrs und hat zu diesem Zweck in Shanghai kleine Pilotprojekte gestartet. Beim letzten größeren Öffnungsversuch im Jahr 2015 haben fast eine Billion US-Dollar das Land verlassen. Die Erinnerung an diese Abflüsse lassen die Regierung vor landesweiten Reformen zurückschrecken, weshalb China die Umsetzung einer allgemeinen Liberalisierung lieber schrittweise testet. In diesem Fall könnte ein taktisches Exposure auf Anleihen in Landeswährung eine interessante Möglichkeit darstellen, um von der positiven Stimmung zu profitieren: Die Liberalisierung schreitet voran, und zumindest aktuell schlagen China und die USA versöhnlichere Töne an.

4. Politikberatung durch den IWF und finanzielle Hilfe für schwächere Länder: Bereits seit 1996 unterstützen IWF und Weltbank hochverschuldete ärmere Länder im Rahmen der sogenannten HIPC-Initiative, die meisten dieser Länder stehen zwei Jahrzehnte später dennoch erneut vor großen Herausforderungen.

Viele von ihnen haben an zahlreichen IWF-Programmen teilgenommen, doch die Kombination aus demografischem Druck, Schwierigkeiten in der Steuererhebung und Korruption haben die Steuerlast erhöht und in den letzten Jahren unter anderem in Äthiopien, Ghana und Sambia zu Restrukturierungen geführt. Einige Länder, zum Beispiel der Senegal, stehen immer noch vor Problemen und ringen um eine Vereinbarung mit dem IWF auf Arbeitsebene, um dringend benötigte finanzielle Unterstützung zu erhalten. Für Liquidität an den Frontier-Märkten verlangen Anleger zudem einen hohen Preis.

Die Republik Kongo beispielsweise hat den Markt vor Kurzem mit einer neuen Anleihe getestet, die eine Rendite von 13,7% abwirft. Langfristig ist eine solche Zinslast zweifellos untragbar, insbesondere in einem Land mit hohen Sozialleistungen unter anderem für Strom, Wasser und Gesundheit, das noch dazu in ein Wahljahr geht. Der Kongo hat die Restrukturierung seiner lokalen Schulden erst im November 2024 abgeschlossen, dennoch liegt der Schuldenstand weiterhin bei hohen 95% der Wirtschaftsleistung.

Investoren müssen zwischen einzelnen Emittenten unterscheiden: Einige Länder, zum Beispiel Sambia, haben die Umstrukturierung erfolgreich hinter sich gebracht und werden zu einstelligen Renditen gehandelt, während andere noch immer vor großen Problemen stehen. Wir sehen den Markt weiterhin relativ skeptisch und werden genau beobachten, wie diese Länder auf einen nachhaltigeren Kurs kommen wollen.

Interessanterweise löst das Thema Schuldentragfähigkeit der HIPC-Länder auch in IWF-Kreisen Diskussionen aus: In Washington D.C. haben mehrere IWF-Vertreter mir gegenüber ihre diesbezügliche Sorge zum Ausdruck gebracht, weshalb wir auch darüber gesprochen haben, dass zukünftig vielleicht andere Rezepte zur Unterstützung dieser Länder notwendig sein könnten.

Fazit

Die Schwellenländer werden erwachsen. Die Entwicklungen der letzten 25 Jahre waren beachtlich und nützen nicht nur den Ländern selbst, sondern auch ihren Investoren. Das anhaltende Wachstum dieser Märkte wird zukünftig eine stärkere Differenzierung zwischen Unternehmens- und Staatsanleihen sowie zwischen Hart- und Landeswährungsanleihen unerlässlich machen.

Flexible Investoren mit den notwendigen Ressourcen für eine ganzheitliche Analyse verschiedener Assetklassen dürften am ehesten in der Lage sein, hohe risikobereinigte Renditen zu erzielen. Und wenn man sich Zeit nimmt und die Dinge einmal aus der Vogelperspektive betrachtet, dann erkennt man, dass man in der Analyse von Ergebnissen unterscheiden muss zwischen Wachstumsschmerzen auf dem Weg zur Reife und echten Mängeln.