CLO-Markt: Knappe Arbitrage und Barbells

Wir blicken für Sie auf den CLO-Markt. Matt Maggio von RBC BlueBay erörtert die schwierigen Arbitrage-Konditionen und Kapitalbewegungen und erläutert, warum steigende M&A-Volumen der Assetklasse gegen Ende des Jahres neuen Auftrieb verleihen könnten.

Der aktuelle CLO-Markt und seine wichtigsten Akteure

An der Käuferfront haben wir keine nennenswerten Veränderungen feststellen können – dieselben Käufer kaufen dieselben CLOs. Emittiert werden CLOs vor allem von Managern, die über gebundene Eigenkapitalfonds von Limited Partners verfügen.

Tatsächlich haben wir eine beträchtliche Anzahl vorzeitiger Kündigungen beobachtet, da aufgrund der schwierigen Arbitrage-Konditionen und des schlechten Verhältnisses des Nettovermögenswerts zu den aktuellen Kursen von CLO-Equity-Tranchen eine Deal-Auflösung manchmal rentabler ist als eine Refinanzierung oder ein Reset. Im Gegensatz dazu sind die Emissionsvolumen seit Jahresbeginn um rund 25% zurückgegangen. Nach einem Call fließen die Kredite zurück in den Markt – und setzen Schuldner unter Druck, deren Kreditprofil Investoren mit größerer Skepsis betrachten. In dem aktuellen Marktumfeld kommt es so zu einem Barbell-Effekt.

Was LPs an CLOs nervös macht – und warum sie dennoch nicht verkaufen

Immer mehr LPs stellen fest, dass ihre Investitionen weit weniger abwerfen als die in Aussicht gestellten mittleren bis hohen zweistelligen Renditen. Die Folge: Die Zahl der Neuemissionen geht zurück, vor allem weil die LPs auf die Bremse treten.

Positiv fällt ins Gewicht, dass die LPs unter anderem aufgrund des relativ guten Kreditprofils von US-Schuldnern weiter investieren.

Und wenn man sich anschaut, wohin das Kapital fließt, dann fällt auf, dass viele LPs in den letzten Jahren in den Private-Credit-Markt gedrängt wurden. Das Problem: Am Private-Credit-Markt wird kaum gehandelt, die Fondsmanager können die Bewertungen weitgehend nach eigenem Ermessen festlegen, weshalb immer mehr Investoren mit Sorge auf diese Positionen blicken. Das CLO-Universum ist wesentlich größer und diversifizierter – und dank der enormen Menge an verfügbaren Daten auch transparenter. Deshalb beobachten wir aktuell eine Rotation.

Transparenz ist ein Alleinstellungsmerkmal des CLO-Marktes, das Investoren schätzen. Wer sich am Private-Credit-Markt die Finger verbrannt hat, wandert nun an die öffentlichen Märkte ab – und ich würde CLOs eher als einen öffentlich gehandelten Vermögenswert betrachten.

CLO-Benchmarking

Zu den Assetklassen mit der besten Wertentwicklung gehörten in den letzten 24 Monaten auch CLOs – nicht unbedingt die Equity-Tranchen, sondern vor allem AAA- und BBB-Tranchen. Genau diesem Segment haben wir unsere besondere Aufmerksamkeit gewidmet, wobei BBBs den optimalen Kompromiss darstellen.

BBB-Tranchen haben sich besser entwickelt als die Equity-Tranchen und erschweren die Equity-Arbitrage, denn die Spreads der Passivseite sind im Vergleich zu den Renditen der Basiswerte einfach zu hoch. Vor diesem Hintergrund würde man Mehrrenditen auch erwarten, schließlich werfen die Tranchen gemessen am Risiko höhere Spreads ab.

Sind die Sorgen vor Konzentrationsrisiken gerechtfertigt?

Investoren können konzentrierte Portfolios anhand von Diversitätskennzahlen erkennen, die von CLO-Managern veröffentlicht werden. Insbesondere im Software- und KI-Segment fürchten Investoren Konzentrationseffekte, und im Vergleich zum CLO-Markt haben wir genau diese Segmente untergewichtet: Das Markt-Exposure liegt bei etwa 11–12%, bei RBC BlueBay sind es dagegen eher 7–8%.

Ein großes Problem besteht darin, dass die Unternehmen in diesen Sektoren recht groß sind. Größere Fondsmanager halten daher relativ große Positionen, die sie nicht ohne erhebliche Kursauswirkungen am Sekundärmarkt verkaufen können. Und so bleibt der ein oder andere Investor auf überdimensionierten Positionen sitzen. Zudem treibt Marktteilnehmer die Sorge um, größere Zahlungsausfälle in diesen Sektoren könnten auch den restlichen Markt belasten.

Die andere Seite der Gleichung ist der Private-Credit-Markt, wo es unter anderem bei größeren Software-Positionen zu massiven Panikverkäufen gekommen ist. In einigen Fonds betrug das Software- und KI-Exposure bis zu 40%, weshalb Investoren ihr Kapital abziehen wollten und die Fonds die Rücknahme von Fondsanteilen begrenzen mussten.

Am Markt für Konsortialkredite (Broadly Snydicated Loans) beobachten wir derzeit, dass solide Private-Credit-Darlehen, die vor etwa zwei Jahren begeben wurden, wieder an den CLO-Markt zurückfließen. Für die Emittenten bedeutet das längere Laufzeiten und sinkende Zinskosten. Da jedoch Emittenten mit guter Bonität den Private-Credit-Markt verlassen, ist der Anteil weniger solventer Unternehmen in diesen Fonds gestiegen. Damit wächst das Risiko, auf Krediten geringerer Qualität sitzen zu bleiben.

Und noch ein Problem plagt den Private-Credit-Markt: Erstklassige Kredite werden zum Nennwert oder darüber gehandelt, Software- und KI-Portfolios dagegen nur noch im niedrigen 90er-Bereich. Die Folge: Der gewichtete Durchschnittskurs des Kreditindexes liegt bei etwa 97, doch diese Zahl ist irreführend und verschleiert die tatsächliche Barbell-Struktur.

Die CLO-Bewegung von den USA nach Europa

Die Welle in Richtung Europa hat etwas an Kraft verloren. In den letzten Jahren war die Arbitrage in Europa meist besser als in den USA. Der kleinere europäische Markt warf höhere Kupons ab, die Portfoliokonzentration war tendenziell höher und die Liquidität der Kredite niedriger.

Derzeit beobachten wir jedoch sinkende Risikoaufschläge; US- und Euro-CLOs werden annähernd zu gleichen Bedingungen gehandelt, weshalb der Kapitalfluss von den USA nach Europa weitgehend zum Erliegen gekommen ist.

12-Monats-Ausblick: Die CLOs der Zukunft

Wir blicken relativ optimistisch in die Zukunft, da wir im dritten und vierten Quartal mit einem deutlichen Anstieg der Fusionen und Übernahmen rechnen. Die Lage im Iran und andere Störungen haben dazu geführt, dass viele Auktionen im ersten Halbjahr ausgesetzt wurden, weshalb in der zweiten Jahreshälfte mehr Emissionen auf den Markt kommen dürften. Aktuell ist das Angebot knapp, doch bei steigenden Volumen sollten die Kreditrisikoaufschläge steigen – was wiederum die Equity-Arbitrage erleichtern dürfte.

In den letzten zwei oder drei Jahren waren die Netto-Emissionsvolumen minimal. Private-Equity-Investoren verfügen über reichlich Kapitalreserven und wurden bisher vor allem durch die Zinsen ausgebremst. Da höhere Zinsen wohl bleiben werden, rechnen wir mit einer Anpassung der Geld-Brief-Spannen auf Grundlage einer neuen Einschätzung realistischer Finanzierungskosten. Ich erwarte einen leichten Anstieg der Volumen in den nächsten zwölf Monaten.

Was die CLOs der Zukunft angeht, so suchen die Marktteilnehmer stets nach Möglichkeiten, sich innerhalb der Strukturen zu bewegen. Vor Kurzem hat die Fixed-Senior-Equity-Tranche Einzug in den CLO-Markt gehalten. Zu diesem Zweck werden CLOs um eine Single-B-Tranche ergänzt, die den Verschuldungsgrad im Fonds erhöht. Aus der üblichen Strukturierungsperspektive hat sich am CLO-Markt jedoch schon seit Langem nicht mehr viel getan. CLOs gehören zu den wenigen Produkten, die während der Finanzkrise, der Pandemie und anderer turbulenter Marktphasen erstaunlich stabil geblieben sind, woran sich nach unserer Einschätzung auch wenig ändern dürfte.

Die größte Veränderung, die wir erwarten, liegt in der Konzentration der Basiswerte, die auf den Markt kommen, für die vor allem Aktienmarktbewertungen, Fusionen und Übernahmen sowie andere übergeordnete Faktoren ausschlaggebend sein dürften. Dass sich die Strukturen ändern, halten wir für unwahrscheinlich. Doch die Konzentration der Basiswerte innerhalb dieser Strukturen dürfte die CLOs der Zukunft definieren.