Ist die Flucht aus französischen Anleihen zu weit gegangen?

Frankreich steckt in einer Zwickmühle. Die Anleihemärkte fordern massive Reformen, die die Bevölkerung nicht will – und das kurz vor den Präsidentschaftswahlen, bei denen die politischen Ränder zurzeit die besten Aussichten haben.

Derweil hat sich die frühere Euro-Peripherie zu attraktiven Kandidaten für Investoren gemausert. Eine neue Eurokrise ist trotz der Turbulenzen aktuell nicht zu befürchten, meint Mark Dowding, Fixed Income CIO bei RBC BlueBay Asset Management.

Hier sein aktueller Marktkommentar:

Die Renditen von US-Staatsanleihen sind diese Woche leicht gesunken. Grund war eine Flucht in sichere Anlagen und der Umstand, dass eine mögliche Zinserhöhung der Fed kommende Woche von den Märkten weitgehend eingepreist wurde. Aktien und Unternehmensanleihen gerieten unter Druck.

Auf der anderen Seite des Atlantiks standen die europäischen Anleihemärkte im Fokus der Aufmerksamkeit, nachdem die Unruhen in Frankreich die Sorgen über die Bonität am OAT-Markt verschärft hatten. Die Renditen 10-jähriger französischer Staatsanleihen notierten über 5 %, wobei der Abstand zu Bundesanleihen erstmals seit 2011 175 Basispunkte überstieg. Damals galt der mögliche Zerfall der Eurozone als sehr real.

Im Kern fordert der Anleihemarkt von den politischen Entscheidungsträgern einen Kurswechsel sowie Maßnahmen, um das wachsende Defizit und die Last der Staatsverschuldung in den Griff zu bekommen. Für die Politik ist es allerdings schwierig, die notwendigen Reformen ausgerechnet im Vorfeld der entscheidenden Präsidentschaftswahlen im nächsten Jahr anzugehen, zumal diese bei der französischen Öffentlichkeit derzeit politisch äußerst unpopulär sind.

Pläne zur Anhebung des Rentenalters oder zur Eindämmung nicht tragbarer öffentlicher Ausgaben stoßen regelmäßig auf breite Proteste und Kritik. Solange sich diese Haltung nicht ändert, ist fraglich, wie die politischen Entscheidungsträger eine starke Führungsrolle übernehmen können.

So können vielleicht nur schmerzhafte Einsichten den Weg zur Reform ermöglichen. Folglich werden die politischen Entscheidungsträger der EU keine Eile haben, Frankreich zu unterstützen, bis dies in vollem Umfang erkannt wird. Angesichts des steigenden Drucks stellt sich die Frage, ob die Wähler in Frankreich doch wieder zur Sicherheit der politischen Mitte zurückkehren werden.

Die Aktionen der radikalen Linken, die einen Großteil der Verantwortung für die Zerstörungen am vergangenen Wochenende tragen, könnten durchaus dazu führen, dass die Unterstützung für Mélenchon schwächer wird. Und dann könnte es tatsächlich ein Kandidat der Mitte in die Stichwahl gegen Marine Le Pen bei der entscheidenden Wahl im kommenden Mai schaffen.

Aus dieser Perspektive betrachtet hat der jüngste Anstieg der OAT-Spreads viel mit der hohen Wahrscheinlichkeit zu tun, dass Le Pen und der Rassemblement National bei den Wählern die Oberhand gewinnen könnten. Falls sich aber die Anzeichen mehren, dass ein Kandidat der Mitte an Unterstützung gewinnt und Mélenchon in den Umfragen zurückfällt, könnte dies die Spreads stabilisieren.

Wenn die extreme Linke aus der Stichwahl herausfällt, bliebe für Kandidaten wie Édouard Philippe, Gabriel Attal oder Raphaël Glucksmann ein Weg offen, im Rennen um den Élysée-Palast als Sieger hervorzugehen. Zyniker könnten dann schlussfolgern, dass das europäische Establishment nicht allzu unglücklich darüber wäre, wenn die Anleihemärkte einen Wandel in der politischen Landschaft Frankreichs vorantreiben würden.

Sofern die Wahrscheinlichkeit eines Wahlsiegs von Le Pen aus Sicht der Finanzmärkte in den kommenden Wochen ihren Höhepunkt erreicht und anschließend wieder sinkt, könnte sich der OAT-Spread stabilisieren. Da zudem der Haushalt 2026 voraussichtlich verabschiedet wird und die Proteste nachlassen dürften, sobald das Herbstwetter ungemütlicher wird, könnte auch deshalb der Druck auf französische Staatsanleihen bald wieder nachlassen.

Auf mittlere Sicht wird Frankreich Reformen durchführen müssen, wenn es verhindern will, dass die Kreditwürdigkeit des Landes weiter sinkt. Bei der aktuellen Bewertung haben wir allerdings einen Punkt erreicht, an dem wirklich sehr viele schlechte Nachrichten eingepreist sind.

Anders als manche Beobachter sind wir auch nicht der Meinung, dass momentan die Stabilität der Europäischen Währungsunion in Frage gestellt wird. Tatsächlich sind Staatsanleihen der Eurozone aus unserer Sicht interessant, da die Spreads auf Indexebene zurzeit auf dem höchsten Stand seit mehreren Jahren liegen.

In anderen europäischen Städten gab es zwar ein paar Proteste von Trittbrettfahrern, aber die Probleme in Frankreich sind eher landesspezifisch zu sehen. In Italien etwa erlebt Mailand einen Boom, und im Allgemeinen verfolgt die Regierung Meloni einen Kurs, der den Anleihemärkten entgegenkommt.

Spanien, Portugal und Griechenland verzeichnen alle ein robustes Wachstum und präsentieren sich als zunehmend attraktive Anleiheemittenten. Auch wenn sich ganz Europa mit dem Problem eines bezahlbaren Lebens und einer enttäuschten Jugend konfrontiert sieht, plädieren derzeit nur sehr wenige für einen EU-Austritt.

Tatsächlich sehen wir sogar eine Reihe von Ländern, die der EU beitreten wollen. Zudem haben die Schwierigkeiten Großbritanniens zehn Jahre nach dem Brexit als klare Abschreckung für andere gewirkt, die für einen EU-Austritt plädieren könnten.

Zur Verteidigung der Europäischen Währungsunion gibt es eine Reihe von Instrumenten zur Bekämpfung systemischer Bedrohungen. Es ist sehr wahrscheinlich, dass die Integrität der Eurozone in den kommenden Tagen verbal stark bekräftigt wird. Darüber hinaus werden die europäischen Banken wahrscheinlich im Fokus stehen, sollte die Liquidität zu sinken beginnen. Dies könnte bei Bedarf weitere Schutzmaßnahmen der EZB auslösen.

Wir gehen zudem davon aus, dass die EZB ihre Bilanz nicht weiter abbauen wird. Für die Zinspolitik muss die EZB die Inflation weiterhin aufmerksam beobachten. Zwar straffen die höheren Anleiherenditen bereits die Finanzierungsbedingungen, was weniger Zinserhöhungen erfordern könnte, dennoch bleibt Wachsamkeit geboten.

Der Einsatz des Anleihekaufprogramms TPI ist jedoch in naher Zukunft unwahrscheinlich, auch um Spekulationen vorzubeugen. Sollte es dennoch dazu kommen, dürften französische Staatsanleihen kaum davon profitieren, solange keine wesentlichen Haushaltsmaßnahmen angekündigt werden.

Sicherlich möchten die politischen Entscheidungsträger der EU Frankreich isolieren und eine Ausbreitung auf andere Länder vermeiden. Aber sie müssen dabei vorsichtig vorgehen, wenn sie die Anleihemärkte dazu bringen wollen, die Arbeit für sie zu erledigen. Denn Ereignisse können schnell außer Kontrolle geraten. Deshalb ist es wichtig, sich vor möglichen negativen Folgen in Acht zu nehmen.

Steigende Energiepreise deuten auf ein weniger günstiges Inflationsumfeld hin. Spekulationen über eine Eskalation des Konflikts zwischen den USA und dem Iran im Anschluss an die US-Zwischenwahlen Anfang November haben die Märkte verunsichert. Obwohl es nach wie vor keinen glaubwürdigen Plan der USA für einen Sieg im Nahen Osten gibt, scheint eine Eskalation weithin als unvermeidlich angesehen zu werden.

Dies birgt das Risiko eines zusätzlichen Inflationsschocks. Obwohl ein Weg zum Frieden und zu Kompromissen gesucht wird, erscheint dies zum gegenwärtigen Zeitpunkt nicht sehr realistisch. Unterdessen bleiben die Aussichten in Russland und der Ukraine sehr schwierig. Die anhaltenden Angriffe auf die Energieinfrastruktur tragen nur dazu bei, die globalen Energiekosten und die hohen Frachtraten weiter in die Höhe zu treiben.

Gleichzeitig deuten Turbulenzen im Technologiesektor darauf hin, dass die wirtschaftliche Dynamik 2027 nachlassen könnte. Deshalb gehen wir davon aus, dass die Fed weniger Zinserhöhungen vornehmen wird, als derzeit eingepreist sind. Die steigenden Energiepreise bergen weiterhin ein Risiko für ein deutlicheres und länger anhaltendes Überschießen der Inflation, sollten die Preise von hier aus erneut anziehen.

Ausblick

Dieses Wochenende findet in Brasilien die Stichwahl um das Präsidentenamt statt, bei der wir einen Sieg von Flávio Bolsonaro erwarten. Dies dürfte brasilianischen Anlagen in der kommenden Woche zugutekommen, und wir sehen weiterhin Potenzial bei Lokalwährungsanleihen und Devisen. Der Rechtsruck in Lateinamerika erweist sich als marktfreundlich.

Zurück zu Frankreich: Es ist ziemlich ernüchternd, dass die Risikoaufschläge für französische Staatsanleihen inzwischen das Niveau von Staatsanleihen mit BB-Rating unterhalb Investment Grade erreichen oder sogar übersteigen – wie etwa Südafrika, Georgien, Albanien und der Dominikanischen Republik. Man fragt sich, ob OATs für Anleger, die in Schwellenländeranleihen investieren, demnächst interessant werden!

In vielerlei Hinsicht nähern sich das Spread-Niveaus in Frankreich einem instabilen Gleichgewicht. Es besteht die Gefahr, dass wir noch vor den Wahlen in eine ausgewachsene Krise geraten, sollte die Integrität des französischen Staates in Frage gestellt werden. Dennoch schafft die aktuelle Entwicklung langfristigen Wert – solange wir nicht das Ende der Fünften Republik und einen Abstieg in Anarchie, Zahlungsausfall und einen Zerfall der Eurozone erleben.

Die Erinnerungen an die Euro-Staatsschuldenkrise sind uns noch immer lebhaft in Erinnerung. Viele Anleger, die früher regelmäßig französische Staatsanleihen gekauft haben, als diese noch 50 Basispunkte über Bundesanleihen notierten, würden heute nicht einmal mehr daran denken, OATs in ihr Portfolio aufzunehmen. Dies kann zu Marktverwerfungen und Überreaktionen führen, insbesondere wenn systematische Hedgefonds und CTAs ihre Bestände als Reaktion auf Trendfolge-Signale verkaufen.

Doch für Frankreich wird es keine tragfähige Zukunft geben, wenn die Spreads ab diesem Niveau weiter steigen – und ohne Frankreich wird es auch für die EU kaum eine Zukunft geben. In diesem Bewusstsein werden die politischen Entscheidungsträger die Reihen wahrscheinlich schließen, wie sie es bereits zuvor erfolgreich getan haben.

Wir richten unseren Blick auf die Äußerungen von Madame Lagarde bei der EZB-Sitzung nächste Woche und rechnen in den kommenden Tagen mit einer gewissen Stabilisierung der Lage. Letztendlich hat uns die Erfahrung gelehrt, dass es immer Kaufgelegenheiten gibt, wenn andere in Panik geraten und zum Ausgang stürmen.